（原标题：主业下滑，研发费用率不足0.5%，宜品乳业如何讲好IPO故事？）
文 | 董武英
对于初为父母的年轻爸妈来说，选择婴幼儿奶粉是重中之重。一般而言，牛奶粉仍是行业主流产品，但近年来羊奶粉等“小众”奶粉也逐渐开始被市场认可。近日，一家羊奶粉企业就向港交所递交了招股说明书，冲刺IPO。
这家企业就是宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（下称“宜品乳业”），旗下主打“宜品”品牌羊奶粉。以销售规模来看，宜品乳业是国内第二大羊奶粉企业，仅次于佳贝艾特。
不过，从招股书来看，这家行业龙头近年来业绩却处于波动状态，2025年上半年羊奶粉主业也出现下滑趋势，这究竟是怎么回事？
创业18年干出全国第二，上半年净利润下降四成
宜品乳业历史可追溯至1956年成立的黑龙江北安市乳品厂，早在1999年就推出了“宜品”商标。2007年，在乳品行业已有近11年工作经验的牟善波全资收购宜品乳业。
2025年6月，公司改制后更名为宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司。递交招股书前，牟善波直接及间接控制宜品乳业约75.11%的股份，其他股东均为员工持股平台。
早期宜品乳业主要生产“爱尼可”品牌有机牛奶粉。2016年推出首个配方羊奶粉产品。随着市场对羊奶粉需求提升，羊奶粉逐渐成为宜品乳业的主要产品。
目前，宜品乳业已经成为羊奶粉行业龙头。以2024年零售额计算，宜品乳业在国内羊奶粉市场排名第二，市场份额达14.0%，仅次于澳优乳业旗下的佳贝艾特，后者市占率高达24.8%。
2022-2024年，宜品乳业营收分别为14.02亿元、16.14亿元和17.62亿元，保持增长态势。同期净利润分别为2.27亿元、1.68亿元和1.72亿元，有所波动。在2025上半年，宜品乳业营收为8.06亿元，同比下滑10.36%；期内利润为5668.8万元，同比下滑42.57%。
2024年，羊奶粉仍是宜品乳业核心业务，贡献了58.6%的营收，但表现最亮眼的业务却是特殊医学用途配方食品（特医食品）业务。
2022-2024年，特医食品业务营收分别为2376.2万元、1.30亿元和2.19亿元，占总营收比重从1.7%增长至12.4%。2025年上半年该业务营收为1.30亿元，同比增长29.23%，营收占比进一步提升至16.1%。
除两大业务外，2024年，宜品乳业7.9%的营收来自婴幼儿配方牛奶粉，6.4%营收来自成人及儿童奶粉。此外，宜品乳业还从事全脂奶粉等乳制品半成品OEM代工，2024年该业务营收达2.48亿元，占总营收比重为14.1%。
业务模式上，宜品乳业依赖于经销模式，2022-2024年来自经销合作的收入超过70%。但直销模式是宜品乳业近年来营收增长点，2022-2024年，该模式下营收从3.62亿元增长至5.24亿元，占总营收比重从25.9%提升至29.7%。2025上半年，该业务营收同比增长15.99%至2.70亿元。
虽然直销模式收入增长，但宜品乳业直销业务中，天猫、京东、抖音等主流电商平台占比并不大，其营收依赖于一款名为“唯仪甄选”的跨境电商小程序。
2022-2024年，宜品乳业自该小程序的销售收入分别为2001.6万元、1.26亿元和1.77亿元，增长十分迅猛，2024年占总营收比重也超过了10%。但2025上半年，来自该平台收入为7332.1万元，同比下滑了25.87%。
2022年9月，多地市监局检查到，宜品乳业全资子公司北安宜品努卡乳业有限公司生产的葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，其牛磺酸含量低于标签标注及明示值的80%，因此为“不合格”产品。北安市市监局经调查后在2023年12月对其处以没收违法所得5.42万元，并处以货值7倍罚款40.92万元。
研发费用率不到0.5%，羊奶粉业务面临下滑风险
招股书显示，相比于传统牛奶粉，羊奶粉有着一些突出优势：其高乳清蛋白含量和乳铁蛋白含量更高；s1-酪蛋白含量低，适合敏感体质人群；乳糖含量低于牛奶粉，更适合乳糖不耐受群体。
因此宜品乳业羊奶粉产品在宣传中也打出了“高乳清、低致敏、易吸收”的口号。
不过，国内羊奶粉市场增速并不快，在2023年甚至出现了负增长，2024年逐步恢复增长。招股书显示，2024年，羊奶粉市场零售额为250亿元。但据弗若斯特沙利文预测，羊奶粉市场在2025-2029年间零售额和零售量增速将逐年放缓。
同时，羊奶粉行业面临的竞争也正在加剧。近年来，A2奶粉（仅含天然A2型-酪蛋白的乳制品）在国内发展迅猛。A2奶粉中A2型-酪蛋白含量与传统奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以减轻传统奶粉引起的肠胃不适症状，这一定程度上与主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了竞争。
今年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025财年（截至2025年6月30日）业绩，其在中国及其他亚洲地区营收同比增长13.9%，达到13.02亿新西兰元，在国内婴配粉市场份额也从7.1%提升至8.0%，排名行业第四。
面对乳制品行业的竞争，2025年上半年，宜品乳业业绩下滑。业绩下滑的主要原因即是羊奶粉业务的下滑。
上半年，宜品乳业婴幼儿配方羊奶粉营收为4.48亿元，同比下降了近20%，绝对值减少了一个亿以上。在毛利率小幅提升的情况下，该业务毛利减少了5478.3万元，是整体毛利润减少的核心来源。
2025年上半年，宜品乳业也加大了销售及分销投入。2025年上半年，其销售及分销开支达2.33亿元，同比增长5.91%；销售费用率达到28.9%，同比增加了4.4个百分点。销售费用的增长一定程度上也侵蚀了其利润规模。
从研发上看，宜品乳业近两年下滑的研发费用率或将影响其长期竞争力。
2022-2024年，宜品乳业研发费用分别为1991.0万元、841.8万元和801.4万元，研发费用率分别为1.42%、0.52%和0.45%。2025年上半年，其研发费用为372.4万元，同比有小幅提升，研发费用率为0.46%。
作为对比，国产奶粉行业龙头中国飞鹤2022-2024年研发成本分别为4.93亿元、6.11亿元和5.85亿元，研发费用率保持在2-3%之间。羊奶粉龙头佳贝艾特母公司澳优乳业2022年研发费用率高达2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明显高于宜品乳业。
同时，宜品乳业在海外市场的布局仍有待进一步完善。报告期内，宜品乳业95%以上营收来自于国内市场，其他市场营收占比较小，主要市场是海外工厂所在的西班牙和韩国。
竞争对手佳贝艾特则在海外市场表现十分突出。今年上半年，其海外业务营收同比增长65.72%达到4.83亿元，占总营收比重提升至25.9%，成为业绩增长的最大动力。
综合来看，宜品乳业近年来在特医食品领域取得了较快发展，但主营业务羊奶粉却面临着增长压力。招股书中，宜品乳业此次IPO募集资金将重点投入研发、产业链升级、品牌建设、国际扩张等领域，其能否恢复高增长，尺度商业将持续关注。
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